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三次IPO折戟,麦德龙怎么了?

2025-07-08 09:26:30本站原创 · lingshouke

▲这是灵兽第1638篇原创文章

在资本市场,最终能让人掏钱下注的,只有确定性和未来可见的增长逻辑。

作者/楚勿留香

ID/lingshouke


2025年6月30日,麦德龙供应链有限公司(下称“麦德龙供应链”)递交给港交所的招股书失效,标志着,麦德龙供应链第三次冲击IPO的努力,再次以铩羽而归告终。

这已是麦德龙供应链在过去五年里,第三次冲击港股上市失败。

几乎每隔一两年,这家从德国远道而来的巨头,都会重新整装待发,满怀希望地递交一份招股书,然后又被现实按下暂停键,悻悻而归。

一连串的上市失利背后,不只是财务报表里的盈亏、负债率与现金流的冷冰冰数字,它更像是一面镜子,映射出外资传统零售巨头在中国市场的起伏、变革和被收购后的阵痛。

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从“欧洲超市之光”到中国市场的B端王者

麦德龙(METRO)诞生于1964年德国杜塞尔多夫,首创“现购自运”(Cash & Carry)模式,瞄准企业客户、餐饮酒店和小商户等B端用户,凭借大包装、低价格、高效率的仓储式批发理念,风靡欧洲。

1996年,麦德龙进入中国上海,成为第一批以“会员制+B2B模式”打开中国市场的外资零售商。

彼时,家乐福、沃尔玛刚刚入华,麦德龙凭借对食品安全的高标准和高性价比,很快在北上广深等一线城市打出名声。

2008年,麦德龙中国销售额高达126亿元,单店年均销售额达到3.3亿元,仅次于大润发,超越了当时风头正劲的家乐福和沃尔玛,堪称“欧洲超市之光”在中国市场的成功样本。

然而,巅峰并没有持续太久。2010年前后,1688等B2B电商平台崛起,餐饮、小商户等B端客户逐渐开始在线采购。

与此同时,C端消费习惯也发生巨大转变,淘宝、京东、拼多多等平台迅速崛起,传统零售巨头不得不重新审视自身定位。

面对变化,麦德龙开启了漫长而曲折的转型之路:从只做B端到尝试C端零售,推出“麦德龙之友”会员卡,再到试水O2O和B2C服务,每一步都小心翼翼,但每一步似乎都没能走出困境。

一个巨大的转变是,物美接手了麦德龙。

2019年,物美集团宣布收购麦德龙中国80%的股份,交易价值高达19亿欧元(约148亿元人民币)。对当时的物美来说,拿下麦德龙意味着补足其在高端食品安全标准、供应链整合和B端市场的短板。

从技术上看,这是一场“双赢”操作:麦德龙保留德方主导的食品安全体系,继续坚持高标准,并引入物美旗下的多点Dmall进行数字化改造,以此来补足自身的线上短板;而物美则利用麦德龙在B端市场的优势,实现补链、拓客与品牌溢价。

然而,现实远比账面上的数字复杂。麦德龙与物美“绑定”得愈加紧密,逐渐形成了高度依赖性的生态链。招股书显示,2021-2023年,麦德龙供应链对物美集团的收入占比稳定在61%以上,前五大客户贡献的收入超过总营收的60%,其中物美一家常年贡献近一半。

这种“依附式成长”在一开始被视作稳健发展的保障,但却成为后来频频折戟资本市场的致命伤。

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三次IPO折戟:为何一次又一次被拒之门外?

第一次,是2021年3月,物美科技打包旗下物美超市业务及麦德龙中国资产向港交所提交IPO申请,但因为业务独立性存疑、高额关联交易以及持续经营能力不足,止步于聆讯阶段。

可以说,麦德龙供应链的“前身”即是物美科技。

第二次,是三年后的2024年6月,物美科技剥离了旗下以物美及麦德龙品牌经营的零售业务后,更名为麦德龙供应链,并再次向港交所递表。

这一次尝试更突出供应链解决方案的独立性,但因6个月内未能完成上市流程,到2024年12月,招股书“过期”失效,希望再次落空。

第三次,是2024年12月30日,麦德龙供应链再次更新招股书,新增2024年上半年业绩,试图打动市场。然而,截至2025年6月30日,招股书再次失效,三度叩门,三度败北。

这不禁让人唏嘘,资本市场并非冷血,它只会为“确定性”买单。麦德龙供供应链缺的就是确定性。

三次IPO折戟背后,是资本市场对其商业模式存在疑虑。

首先,麦德龙供应链过度依赖物美集团的业务模式,使投资者质疑其持续盈利能力与抗风险能力。

根据麦德龙供应链的招股书,2021年至2023年,来自物美集团的收入分别占总收入的61.5%、62.3%及62.0%。这意味着麦德龙前五大客户贡献收入占比超60%,其中最大客户物美集团占比常年维持在40%-50%之间。

截至2024年7月,麦德龙供应链主要为物美集团的99家麦德龙门店、342家物美超市门店、287家物美便利店提供零售商配送解决方案。

过度对物美的“依赖”是把双刃剑。虽然短期内可以获得物美业务的输血,提供稳定的收入起初,但从长期看,却制约了麦德龙供应链业务的发展。

关联收入高企,不仅意味着议价能力受限,更意味着一旦物美集团收缩、调整策略,麦德龙供应链就将陷入动荡。

其次,除了结构性依赖,麦德龙供应链还面临严峻的盈利困局。2021-2023年,公司净利润分别为3.32亿元、-4.71亿元、2.53亿元;2024年1-7月,经调整净利润仅5880万元,同比下降63%。2024全年,公司预计将录得净亏损。

最后,毛利率更是一路下滑,从20%以上跌至2023年的约10%,净利率长期徘徊在1%上下。在零售供应链这个“苦生意”里,靠“跑量”弥补“低毛利”的打法本就风险极高,更何况大客户自我收缩的背景。

从客户结构看,虽然麦德龙供应链宣称已开始为中国17家区域零售商提供配送解决方案,但截至2024年7月,独立第三方客户的收入仅230万元,占比不足0.2%,几乎可以忽略不计。

此外,再看行业大势。2024年,线上零售额占社会零售总额比重已达31.8%,较2010年提升了28.5个百分点。以山姆、Costco为代表的会员制超市正加速跑马圈地,山姆中国多家门店年销售额已突破5亿美元;零食量贩、社区团购、新零售前置仓,也在不断蚕食传统商超和供应链市场的份额。

同时,传统线下门店自2023年以来持续收缩。2024年前7个月,物美集团减少24家超市门店、17家便利店。对麦德龙供应链来说,这意味着基础盘的流失与未来订单的不确定性加剧。

3

寄望于“礼品生意”与数字化转型,能否突围?

面对巨大的结构性风险,麦德龙供应链也进行了一系列调整和变革。

早在2004年,麦德龙就启动了福利礼品业务,2017年推出“麦福礼系统”,提供线上线下一体化解决方案。2021-2023年,福利礼品业务年收入稳定在30-39亿元之间,占总收入约14%,2024年1-7月收入为22.82亿元,继续保持增长。

“麦福礼”在企业食堂、政府机关、金融机构等B端市场逐渐积累了规模效应,客户的年购买频率从2021年的6.5次增长到2023年的11.4次。随着中国商业福利和礼品市场规模预计到2028年达到2469亿元,这块业务被视为麦德龙未来的一线生机。

除此之外,麦德龙还尝试通过食品服务及配送、团餐、商品批发等多元化业务布局来降低对物美的依赖。2023年,食品服务及配送业务收入为35.2亿元,占总营收的14.2%;商品批发业务收入为19.37亿元,占7.8%。

然而,这些“增量”业务仍未能弥补“存量”萎缩带来的冲击。数字化转型虽被反复提及,但截至2023年,线上到家服务占比仅约5%,自有品牌渗透率低、差异化不足,线下门店数字化改造也处于缓慢爬坡阶段。

如果把麦德龙供应链放在更大的行业背景中来看,会发现它并不是一个孤例,而是中国传统零售企业转型困境的一个典型缩影。

过去十年,中国零售市场经历了剧烈的洗牌:线上零售的极速崛起、消费需求的多样化、即时零售与前置仓模式的普及、社区团购的野蛮生长,每一次新趋势都是一轮血雨腥风。

在这样的市场逻辑下,传统零售企业如果无法快速自我革命、从货架思维切换到供应链科技思维、从单一利润依赖切换到多元增长曲线,很快就会被卷入衰退的漩涡。

麦德龙供应链之所以三战IPO皆败,根本原因不在于一次招股书的失效或一个季度利润的盈亏,而在于它所代表的传统模式尚未找到能让资本市场信服的“未来故事”。

一方面,过度依赖大股东、关联交易密集,意味着其独立性与抗风险能力被严重质疑;另一方面,面对线上化、会员制、数字化等新模式,它的推进速度、战略稳定性和业务创新力度都不足以赢得市场信任。

未来,麦德龙供应链的出路,首先要解决的就是摆脱对物美的高度依赖。2024年开始的“独立第三方客户”战略是第一步,但从目前收入体量来看,这条路仍然任重道远。

其次,必须大力发展高毛利、可持续增长的业务,比如福利礼品、团餐、以及更有差异化竞争力的自有品牌产品。通过更灵活的供应链管理与数字化选品系统,形成对企业客户和小B端用户的核心粘性。

再次,要持续优化现金流和资本结构。公司资产负债率自2021年以来始终超过100%,长期资不抵债,新增的优先股赎回负债、物业折旧和高昂的财务成本,都让麦德龙供应链几乎没有喘息空间。想要赢得资本市场认可,健康的财务状况是基础。

最后,如何与整个“物美系”协同发展,也是一把双刃剑:一方面可以共享资源、技术和客户,另一方面也使得外界对其独立性的疑虑持续加深。

张文中和多点Dmall的成功上市,或许能给麦德龙提供一些外部背书,但从根本上看,供应链本身的自我造血能力才是决定成败的核心。

在资本市场,最终能让人掏钱下注的,只有确定性和未来可见的增长逻辑。

麦德龙要做的,并不仅仅是“讲好故事”,而是要把故事落到实处,变成真实可感的用户体验、可持续的财务表现和可以验证的市场拓展能力。

毕竟,第四次IPO也许很快就会来。但如果不真正解决核心问题,递再多次表,迎来的也将会是另一次折戟。(灵兽传媒原创作品)

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