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文 | 泡腾 VCer，作者：Leah，编辑：Janet、Monnpie、Claire
作为近几年最大的 " 黑天鹅 "，新冠疫情一头扎进全球化市场，砸起了巨大的水花，也为各行各业的经济发展蒙上了一层纱，无数行业因此遭受重创。
但与之强挂钩的医疗行业却是个例外，疫情的出现为行业的红火发展加了一把薪柴，数字大健康市场正经历着前所未有的增长契机。据中国互联网信息中心统计，截至 2020 年底，数字医疗共服务 2.15 亿在线用户，渗透率高达 21.7%。
2021 年，共有 34 家大健康领域的企业赴港上市，叮当健康也在其中。
作为即时药品零售的先行者，秉承 "28 分钟送达 " 原则，叮当健康自 2014 年诞生起就备受资本青睐，所获融资金额更是超过了 30 亿元。然而，这样一家 " 明星 " 公司却首战失利。短短 6 个月后，该公司在港交所的上市申请材料已经 " 失效 "。
9 个月后，叮当健康在今年 3 月 16 日第二次冲击港股，再次向港交所递交招股书，此次 IPO 的联席保荐人仍由中金公司和招银国际担任。
叮当健康此前为何 " 出师不利 "，历时 9 个月后，其业务发展、营收状况如何？未来又将如何向资本市场交出一个满意的答卷？泡腾 VC 研究员依据其发展时间线，梳理了叮当健康这一 IPO 的两次上市历程及发展概况，一起来看看。
2014 年，O2O 的浪潮席卷全国各行各业，医疗健康领域也不例外。仁和集团的董事长兼 CEO ——杨文龙嗅到商机，创办了数字零售药房 " 叮当快药 "，主打全天候 28 分钟送药上门的 " 快送 " 服务。
成立之初，叮当健康的经营模式是与线下的药店进行合作。由于供给端在药房，叮当健康只扮演交易平台的角色，在实际操作中出现了很多问题。比如，非 24 小时营业药店无法及时供货、起送费用产生分歧等等，一再出现的矛盾导致 "28 分钟送药上门 " 的服务承诺难以得到有力的保障。
此路不通另寻它路，做交易平台的轻资产模式跑不通，那就转向 " 自营药房 + 自建配送团队 " 的重资产模式。2016 年初，叮当健康开始在北京、上海等核心城市布局线下智慧药房连锁店，并建立自有的药品配送系统和团队。这一战略调整也颇有成效，年末，公司在北京市场的单日订单量就突破了 2 万。
2017 年，叮当健康在包含北上广深在内的 7 座城市，建立了超过 200 家自营门店。随后，在 2018 年年底，公司启动 " 百城千店 " 计划，期望在 3 年内覆盖 300 个城市、开设 2000 家药店。截至最新的招股书披露日，叮当健康已在 17 个城市建立 348 家智慧药房。
不过，由轻资产向重资产的模式转变并未为公司寻得一条一通百通的道路，从公司连年不断的亏损状况就能略窥一二。自 2018 年至 2021 年，叮当快药的净亏损则分别为 1.03 亿元、2.74 亿元、9.20 亿元、15.99 亿元，亏损逐年递增，至今尚未盈利。
除了数字医药零售业务外，叮当健康也在积极探索新业务，如在线诊疗、慢病与健康管理，欲打造 " 医、药、检、险 " 健康生态。目前，公司的医疗团队拥有 18 名全职、73 名兼职医生，800 多名第三方机构的合作医生，及 427 名药师。这支团队除了为用户提供在线诊疗服务外，还为用户指导慢性病相关的专业问题，包括用药剂量、处方续方、医疗健康知识管理等。
新业务能否撬动营收增长，为叮当健康带来利润，还需要时间的检验。不过，纵观大健康行业，赚钱的机构靠的还是卖药。
据弗若斯特沙利文报告，中国大健康市场存在巨大潜力。
2020 年的医疗总支出超过 7.2 万亿元，预计将在 2030 年达到 17.7 万亿元，复合年增长率为 9.3%。此外，中国 65 岁及以上人口正在不断增长，预计在 2030 年将达到总人口的 21.9%。
数字大健康市场的市场规模在 2020 年达到 3,074 亿元，预计将在 2030 年达到 4.2 万亿元。
数字零售药房是这一市场的核心细分领域，也是叮当健康及京东健康等互联网势力的核心业务。2020 年，中国数字零售药房商品成交金额达 1,727 亿元，预期将于 2030 年达到 1.4 万亿元。
（来源：招股书）
那么作为即时药品零售的先行者，叮当健康在数字零售药房市场的实际表现又如何呢？
基于 2020 年的收入情况，公司的市场份额仅 1.0%，排名第 3，与后两位差距不大。但与排名 Top2 的公司相比，无论是收入规模还是市场份额，差距都十分显著。两家公司线上直销产生的年收益均在百亿元以上，市场份额分别为 9.7%、6.6%。据推测，这两家公司应系阿里健康、京东健康。
首次上市折戟
2021 年 6 月 8 日，叮当健康完成了 2.2 亿美元的 C 轮融资。十几天之后，该公司首次向港交所递交上市申请。
不过这之前，公司还发生了一个 " 小插曲 "。5 月 20 日，包括泰康人寿在内的 18 名机构股东集体退出，俞雷、于庆龙、冯钢等 11 名董事 / 监事从主要人员中退出。其中，俞雷此前为叮当快药 CEO，冯钢为东南事业部总经理，公司的注册资本也接近腰斩。
有媒体将此解读为，叮当健康在筹备上市，也有人猜测，公司可能业绩低于预期且现金流出现了问题。
外界的质疑声，似乎也为公司首次递表失败埋下了伏笔。
从当时披露的数据来看，叮当健康 " 烧钱但不赚钱 " 的问题已经比较明显了。仅 2021 年 Q1 季度，公司的净亏损已达到 7.67 亿元，逼近 2020 年全年亏损 9.2 亿元。即使是经调整净亏损，一个季度也达到了 0.88 亿元，而这一指标在 2018 年 -2020 年的全年分别为 0.7 亿元、1.23 亿元、1.49 亿元。
在疫情的加持下，叮当健康的快药业务年销售总订单量（线上直营渠道 + 线下渠道）从 2019 年的 2640 万单，增至 2020 年的 4050 万单，增长 53.4%。为何亏损反而扩大了呢？
问题还是要说回「自营药房 + 自建配送」的重资产模式。近年来，公司的战略目标从 " 百城千店 " 到 " 千城万店 "，然而实际效果并不理想，不断加速的网点布局，带来了不断抬升的成本。此外，叮当健康的智慧药房仅有 300 多家，无法与线下药品零售巨头老百姓药房近 5000 家门店的规模抗衡。
线下渠道规模太小，即便单店的年销售额十分客观（500 万元以上），也溅不起太大的水花。线上渠道，又背负着高昂的营销成本。2020 年的整体销售及市场推广开支，占到总收入的 19.8%。
不过，亏钱不是本轮上市失败的全部原因，强大的竞争对手无一不对叮当健康的市场份额虎视眈眈。叮当目前正处于一个比 " 下 " 不足，比 " 上 " 也不足的尴尬境地。
对比传统线下零售药店，在规模和覆盖情况上，叮当健康的智慧药店难以与之抗衡。传统药店的密集程度，可以让患者很方便地完成购买。而若要求快，美团、饿了么等平台一样可以实现。
而对比线上平台，京东健康、阿里健康等主要竞对，叮当健康在流量、运力甚至营销手段上，都远不及这些身经百战的互联网巨头。京东健康背后，是京东多年深耕完善的物流仓储体系；阿里健康背后，是国内 Top1 的电商平台和搭建多年的本地生活服务生态。流量方面，彼时招股书中披露的注册用户总数为 2,800 万（最新数据 3,300 万），而巨头们早已突破年活跃用户 1 亿人。
此外，出师不利也受到行业波动的影响。
2021 年，中国互联网企业进入下行周期。互联网医疗股也遭遇大幅回调。彼时，阿里健康股价一度腰斩，京东健康、平安好医生也遭遇震荡下行。而在阿里健康发布的 2022 财年中期业绩报告中显示，期内亏损高达 2.32 亿元。
二级市场的萎靡和巨头的业绩表现，动摇了资本的信心。" 内忧外患 " 叠加，叮当健康首战失利也就能说得通了。
不过，短暂的失利还未蔓延成定局。
2022 年 3 月 16 日，叮当健康二度递表。
据最新招股书披露，自 2019 年至 2021 年，叮当健康的收入分别为 12.76 亿元、22.29 亿元、36.8 亿元，年度净亏损分别为 2.74 亿元、9.20 亿元、15.99 亿元，分别占当年总收入的 21.5%、41.3%、43.5%。公司的收入在逐年扩大，但增幅收窄。而与之相对的，亏损却在不断扩大。
再看毛利的表现，据招股书显示，叮当健康近 3 年的毛利率正逐年降低，从 36.8% 降至 31.6%。不过，相较于其他竞对，公司受益于自营药店的模式，毛利仍是比较高的。阿里健康的毛利率维持在 20% 左右，京东健康的毛利率稍高，但并未达到 30%。
问题在于，高毛利为什么换来的还是连年的高额亏损呢？主要系高额的营业成本（占收入 68.4%）、销售及市场推广开支外、履约开支，以及金融负债的公平值变动损失、以股份为基础的支付的影响。招股书指出，营业成本主要由产品采购、运输的费用构成；而履约开支主要指的是物流、仓储服务开支。
市场营销开支在去年达到最高，占总收入的 22.7%，可见公司为了提高品牌知名度、拓展市场还是下了一番苦功夫。而与之相对应的是仅有 2.6% 的研发成本。基于此，将叮当健康当作一家营销公司，似乎不无道理。
在经过加回股份支付、金融负债公平值损失的金额，调整后的净亏损分别为 1.23 亿元、1.49 亿元、3.30 亿元。
通常来说，经调整利润更能反映公司实际的经营情况，虽然调整后的亏损大幅收窄，但亏损率依然高达 9.7%、6.7%、9.0%。
值得一提的是，除了上述成本的影响外，在 2019 年 -2021 年里，公司分别向用户提供人民币补贴 2.1 亿元、4.1 亿元、7.2 亿元。每年上亿元的补贴，对本就背负高额经营成本的叮当健康来说，更是雪上加霜。
招股书数据显示，过去 3 年内，公司药品及医疗健康业务收入分别为 12.51 亿元、22.05 亿元、35.61 亿元，占总收入比例分别为 98.1%、98.9%、96.8%。药品及医疗健康业务包括线上直营、业务分销、及线下零售，营收的主要来源仍是 " 卖药 "，其他业务带来的收入基本可以忽略不计。可见，之后布局的在线诊疗、健康管理等业务，还未形成一定规模。
线上直营仍然是主要收入来源中的主要细分类目，其收入占药品及医疗健康业务总收入的 70% 以上，增长也相对稳定。而线下渠道收入的显著提升，主要由收购药房网，DTP 药房数量增加影响。
线上直营业务的毛利在 2019-2021 年中显著提升，2021 年达到 7.73 亿元，不过受高额补贴等因素影响，毛利率呈逐年下降趋势。
除财务数据外，本次招股书还更新了活跃用户数据，截至 2021 年 12 月 31 日，平台总注册用户数达到 3,300 万名，平均月活用户数 210 万，而京东健康在 2021 年年活跃用户数已突破 1.23 亿人。相比之下，差距仍未缩小。
叮当健康计划在上市后，利用资金优化技术系统、运营平台，同时提升包括建立专业医师团队在内的服务质量及业务质量，更重要的是进一步扩张业务，包括用户增长、开发智慧药房网络以提升市场占有率。同时，招股书中的风险因素部分也提及，如果智慧药房的扩张不能实现、无法完成新城市的布局，公司的业务发展将会受到重大不利影响。
综合来看，叮当健康此番交出的成绩与去年相比，并没有较为明显的进步。
叮当健康的医药新零售模式似乎并未走通，至少从招股书披露的财务数据来看，公司何时能扭亏为盈仍是未知数。不过必须承认的是，医疗健康领域的生意并不好做。行业本身壁垒高、专业性强，投入周期长、回报慢，一切还要留待市场及时间来检验。
近期，网上传出了关于叮当快药配送的药品变质的新闻，且该药品的来源不明。同时，关于叮当健康 "28 分送达 " 的可靠性，也存在很大的争议。
烧钱不止，巨头环伺，负面新闻不断……此番冲刺能否成功？成功上市后，叮当健康又将通过什么方式来缓解亏损压力，撬动新的增长点？让我们拭目以待。
Reference：
1.《叮当健康招股说明书》
2. 《想上市的叮当健康，"28 分钟 " 优势不再，还倒亏 28 亿》
3. 《叮当健康 IPO 路上的 " 三座大山 "》
4. 《叮当健康 IPO 失利 阿里健康重返亏态 规模战差在哪？》
5. 《淘金者叮当快药，困在金山里》
6. 《18 位股东集体退出，还不上市的叮当快药能否找到突围的快药方》
