全球产业链上，美欧是以服务业为主要输出的经济体，中日德意是以中高端制造业为主要输出的经济体，而其他国家则总体提供上游产品。这次疫情使保全自身的产业链成为各国重要的考虑，但全球产业链大体不会重构，即使部分发达国家正在进行“再工业化”，再工业化也会以制造升级为基础有序推进，发达国家不太可能为了规避类似疫情风险而进行产业链的大规模回迁。
而中国产业链正在人口红利消减的倒逼下走向微笑曲线的两端，疫情会加速中国出口升级的进程。中国在产业链上的脆弱点，大概有两个：其一是出口结构上仍然高度依赖于加工贸易，如果疫情推动外需出现极大程度的收缓，出口业务的收缩很被动；其二是从各类商品的顺逆差结构来看，中国对以原油为代表的上游品种还存在还高的对外依赖度。这两点只能依赖技术革新逐步化解。
来源:新财富
杨为敩为中银证券固定收益首席分析师
王开为中银证券固定收益高级分析师
01
全球产业链三元格局：服务输出国、中高端制造输出国和上游产品输出国
随着技术革新，产业价值链在全球出现了分工不断细化的趋势，且产业和中间品在国别之间的转移也日趋明显。目前来看，随着产业链全球化的铺开，全球的产业链出现了明显的“三元格局”：美国、欧盟、英国是以服务业为主要输出的经济体，中国、日本、德国、意大利是以中高端制造业为主要输出的经济体，而其他国家则总体以上游产品为主要输出标的。
图表1. 产业链中美欧输出服务业、中日德日输出中高端制造业
资料来源：万得资讯，中银证券
决定各个经济体在全球产业链中所在位置的是其经济发展的水平，经济发展越充分的经济体，往往会在产业链中占据更高的位置。事实上，美国、欧盟、英国看上去在制造业上是纯逆差的状态，但这并不代表这些发达经济体在制造业上全无生产能力，而是这些经济体在微笑曲线中位于极右的位置。
02
疫情使全球供应链震荡：机械、汽车、石油产业首当其冲
这次疫情是否会对全球产业链形成冲击，一个宏观的视角是：要看疫情冲击的更多的，是顺差经济体，还是逆差经济体。一旦疫情更多影响顺差经济体的话，那全球的供给会相对需求来说受到更大的影响，反之，疫情如果更多影响逆差经济体，则意味着会对需求产生更大程度上的冲击。
至少从目前的疫情情况看，疫情冲击供给的结论是成立的。当前除了中国之外，韩国、日本、意大利、伊朗、新加坡的疫情同样严重，而其中除日本略为逆差外，其余均为净出口国家。这意味着：一旦疫情在这些重灾国如果愈演愈烈的话，将会影响这些国家的生产，进而导致这些国家向外输出产品的不足。
从具体品种的交易规模来看，目前显著暴露在疫情风险之下的品种是：机械、交通设备、原油燃料。
图表2.不同类别商品的交易规模对比
资料来源：万得资讯，中银证券
机械产业链：十分脆弱但尚且安全
一个全球产业链的经典模式是：某个产品是由多个国家协作所完成的。然而，产业链所受的潜在影响不仅局限于此，全球多国之间的协作除了简单的上下游关系之外，还有“产能-产品”这个维度的合作。意即：某些国家生产产能，然后运输到其他国家去完成生产。现在看来，这反而是全球最脆弱的一条产业链之一。
机械是全球进出口规模最大的品种，而机械的主要输出国正是中国，如果从“机械及交通设备”这一大项粗略地看，主要的进口国则是美国和其他第三世界国家。因此，这条产业链的形态可以初步形容为：美国在开展高端制造业生产及第三世界国家在开展加工贸易生产的过程中，中国、德国为其提供了主要的产能设备的支持。
再具体点看，以中国来说，中国的主要输出品是核反应堆、锅炉、电机电气，其下游非常广泛，包含电力、冶金、机械、化工、纺织、水泥、船舶、汽车等各个行业，一旦这些出口的机械在供应上出现困难，则可能会导致全球的制造业投资产生困难。
如果目前静态地看，尽管这条产业链比较脆弱，但还算相对比较安全。一则是当前中国的疫情正在过去，生产也在有续修复，机械产出预计影响不大；二则全球制造业的产能现在都不低，比如美国的设备投资占GDP的比重在近期已经连年下降，且短期受疫情的影响，大多数国家应该不会爆发出很多的补产能的需求。
汽车产业链：汽车生产主力日德中受影响巨大
汽车产业链所受的影响应该是更大的。
其一是：德国及日本更多以汽车及运输设备出口为主，而当前来看，日本的新冠肺炎患病人数还在匀速增长，德国的新冠肺炎则已成加速度增长之势。如果日德的疫情持续，将很有可能对其本土汽车品牌的产出构成负面影响。
图表3. 2018年全球汽车业：在总额中所占的比例
资料来源：IMF，中银证券
其二，在汽车产业链上，中国的作用也不容小窥。中国尽管在汽车产业链上的作用不是最为关键的环节，但如果把汽车零部件消费纳入考虑的话，中国汽车部门总产出规模也可占到全球总产出的5%~6%。而此中，武汉作为中国四大乘用车基地，是汽配零件的“全球工厂”，2018年其汽车及零部件的产值可达4000亿元。
图表4. 全球汽车业生产结构剖析
资料来源：IMF，中银证券
原油产业链：当下受需求下降影响，未来或向供应收缩切换
全球原油的供需结构本就极不均衡：发展中国家、美国及欧洲是原油的主要需求方，而主要产出方来自于美国、俄罗斯以及以沙特阿拉伯为代表的欧佩克。对于主要经济体来说，在原油贸易上一般都是净逆差的，美国、欧洲、中国、印度、日本是原油的五大净逆差国。尽管美国原油产量偏高，但其巨大的需求导致美国在原油上依然是大量净进口的状态；而西非、中东及加拿大是三大原油净出口地。
图表5. 全球原油的贸易结构
资料来源：万得资讯，中银证券
比起机械及汽车来说，原油的下游辐射得更广。原油的下游主要是石油炼制（产品主要为汽油、柴油）及石油化工（产品主要为乙烯、芳烃及下游），原油的终端产品与全球大部分工业品的生产有关，全球的宏观增长情况都与原油的需求有比较相关的关系。当前疫情影响较大的伊朗一旦原油产出减少，可能会加大原油的供给压力。
当然，短时间我们看到市场交易的重点正集中在需求上，并引起了原油价格的暴跌。的确对于原油来说，目前其需求冲击可能是更重要的主导部分。首先，原油的五大需求经济体（中、欧、美、日、印度）各自都正在受到疫情的影响；其次，当前在原油净出口大国中，只有伊朗受到了一些疫情的情况，且伊朗在原油产量上占比并不高（3.6%）。
但我们不排除原油未来的逻辑会有从需求向供给的切换的可能性。逻辑的切换可能依赖于两个条件：其一，疫情从伊朗传染到中东其他地区并非不可能，而中东地区可以占到全球原油产量的近30%，如果这一情况发生的话，那原油的供应会存在更大的冲击；其二，一旦中国随着疫情过去，需求缓慢恢复的话，原油的供需矛盾就面临着反转的可能。
电子产业链：短期压力正在过去，长期压力正在凸显
中国在全球是一个非常主要的电子元器件供应国。根据苹果公司发布的“苹果公司2019年全球200大供应商”报告，中国地区以43%的占比成为绝对主力。此外，根据SEMI的最新数据，2019年中国在全球半导体设备市场中以49%的市场份额占据绝对领先地位，其中中国台湾和中国大陆分别占27%和22%。
图表6全球半导体设备市场中国占据绝对领先地位
资料来源：SEMI，中银证券
但现在来看，疫情对电子产业链的影响正在过去。一则在中国受疫严重、停工停产期间，电子产业链的确受影响很大，但随着中国疫情的逐步控制，且陆续复工复产，这一产业链的中游环节的供应已不再是问题；二则现在随着新冠肺炎的主战场从中国转移至海外，在海外需求及消费的高度不确定性下，这个产业链最弱的环节可能已经从供应转成了需求。
但是，即使不存在疫情的影响，中国在全球的这条产业链也是处于一个不太稳固的状态。中国的出口升级及产业链向上游转移本身就存在着国际压力，中美贸易摩擦正是这种压力的表现形式之一：2019年5月之后，美国对华高科技电子产品出口增长开始低于美国对高科技产品的总贸易增长，即使在没有疫情的情况下，中国的电子元器件的产业链也在一个比较大的调整压力之下。
因此，中国的电子生产链在长期仍然存在不断向高端制造及上游转移，打通产业链的需要，一则在需求上不必过度受制于人，一旦疫情来袭，则这一生产链在需求上的主动空间要更大一些；二则一旦中国培育了自有品牌，并形成了国际竞争力，则在微笑曲线更靠右侧的位置上，可以对冲掉劳动力价值提升所带来的不利影响。
图表7 美国对华高科技电子产品出口增速下滑
资料来源：万得资讯，中银证券
03
中国如何调整：技术升级与产业链出海，继续走向微笑曲线两端
疫情的影响是短暂的，但疫情后留给我们的思考及行动还在持续，包括各国应该都在考虑：如果这种极端的事件再次发生，大家将如何保全自身的产业链。
其实，这种危机感早而有之，所以对于一些发达国家来说，才有了从“去工业化”到“再工业化”的过程。
所谓“再工业化”，就是在70年代之后，德国、法国、日本、美国等一些原本已处于微笑曲线两端的国家，纷纷回到中间A点，去打造自身的传统制造业。尽管从各类产品来看，A点是利润及附加值最低的部分，但对于这些本就提供无形产品为主的发达国家来说，重新加大有形产品的生产，可以避免产业空心化，也可以带来充足的安全感。
图表8. 全球产业价值链的微笑曲线
资料来源：中银证券
全球产业链大体不会重构
再工业化也会以制造升级为基础有序推进，这个过程不会过度，发达国家并不太可能为了规避类似疫情风险而进行产业链的大规模回迁。
对于发达国家来说，增长必然重要，但成本也同样是非常重要的一部分。例如，对于美国这种发展已足够充分的经济体来说，消费通常会表现出充足的价格弹性。当物价上涨后，则私人消费往往会因而减缓，从而影响增长。而能够把发达国家的通胀维持在低位的，往往是以中国为代表的产业链的代工环节。
产业链回迁这个事情，对于美国来说应该是弊大于利的。尽管看上去，跨国公司的产地回迁可以降低其进口金额，然而，对于美国这种劳动力有限的经济体来说，劳动力过度扑在A点必然会带来生产效率的极大下降以及商品供给的向下调整。因此，我们认为疫情对全球产业链不会构成太剧烈的影响，只会就目前的模式存在一些微调。
中国产业链升级与出海
中国尽管在全球产业链的位置偏中游，但其地位是非常稳固的，可以看到，贸易伙伴最终需求中，直接或间接来自于中国制造的产品在逐年增加，而在中国进口的商品占中国最终需求的比例却比较稳定。从这一事实来看，中国制造已经在酝酿或经历着一些变化。
图表9.贸易伙伴最终需求中的中国增加值份额
资料来源：IMF，中银证券
中国在全球产业链中不断寻求定位，其实更多来源于一个原因：中国的人力成本已经在逐步走高。技术性地看，中国的人力成本在近些年出现了比全球名义增长更高的增长，这相当于中国的人力优势在逐年下降，中低端加工业这一红利也在不断消退。
在这一状态下，中国的出口结构正在经历两个变化。
其一，中国正在有限的范围内提升自身产品的竞争力。2014年之前，来进料加工贸易几乎构成了中国出口的全部顺差，但当前高新技术产品的出口贡献在逐步提升，当前高新技术产品的顺差已经占到了全部顺差的25%左右。
其二，中国在近些年在逐步把自己的生产线移向海外劳动力资源更便宜的国家，其出料加工贸易的逆差正在逐年扩大。尽管当前来看，这一趋势还不足以影响大局（出料加工逆差只有1亿美元，但来进料加工顺差则有3200亿美元），但产业链出海也是一个在默默进行的趋势。
对于中国在产业链上的脆弱点，大概有两个：其一是当前中国在出口结构上仍然高度依赖于加工贸易，这在很大程度上受外需波动的影响很大，如果疫情推动外需出现极大程度的收缓的话，出口这块业务的收缩是很被动的。其二是从各类商品的顺逆差结构来看，中国在生产上的上游资源是不足的，以原油为代表的上游品种还存在还高的对外依赖度。
图表10. 各类物品贸易顺差水平对比
资料来源：万得资讯，中银证券
两个脆弱点只能依赖于技术革新去逐步化解。中国低端制造业出海的趋势仍在，而有限的劳动力则会在更大程度上主动走向高端。环境上我们依然存在优势，一是高新技术企业数量已经形成了指数级别的增长；二是中国的有效专利数还是以年化30%的速度快速增长着。
图表11. 中国高新技术企业个数迅速增加
资料来源：万得资讯，中银证券
疫情的影响仅是短时，长期中国的出口结构还会在人口红利消减的倒逼下走向微笑曲线的两端。
