本文来自微信公众号： 思想钢印 ，作者：思想钢印，原文标题：《泡泡玛特被做空后，我研究了5次经典做空，发现最像的是特斯拉》，头图来自：AI生成
一、做空比做多更难
很多投资者有一个直觉：如果一家公司的股票被大量做空，说明它一定有大问题。
但真实市场并非如此。
作为泡泡玛特的长期投资者，我在去年年底遇到了一个新问题——个股在基本面和高频数据保持良好的情况下，遭遇大规模做空。
由于A股缺乏做空机制，很多投资者喜欢套用做多的思维去思考做空的理由，比如认为股票被做空是因为高估，比如认为做空比做多的投资者理性。
做空的理由总体可以分为四类：
一是估值层面，认为估值过高，与基本面不符；
二是基本面判断，如营收下滑、债务高企，行业前景黯淡；
三是负面事件，比如认为存在财务造假嫌疑，存在产品失败、诉讼、欺诈等特定负面事件；
四是基于技术面，形成做空形态，这一类基于前三类之后的趋势加强，不在本文讨论的范围。
做空看上去跟做多完全相反，但由于过程是先借股卖出，股价下跌后再低价买回获利，实际上有相当大的区别：
首先是风险收益比不同：做多最大的风险是全面损失，做多的收益无限，而做空刚好反过来，收益最多就是投入的本金，但承担无限亏损风险。
其次，持有成本与时间压力不同：做多可以长期躺平等待价值回归，时间是朋友；做空者借入股票需要支付利息，股价横盘也可能导致亏损，券商可以随时要求你提前平仓，时间是敌人。
最后，市场环境也有差异：一般股市都是长期趋势向上，做多顺应大势，而且他人赚钱你赚钱，你亏钱时他人也亏钱，心态相对从容；但做空是逆势操作，大盘上涨时，你看对了也可能亏钱，而且别人赚钱时你亏钱，心理压力巨大。
这个特点导致了做空有一个根本区别：做多，可以基于信仰长期做多一家公司，但做空，只能是中短线投资，节点要明确的，因此有明显的“事件驱动”的特点。
美股职业空头有一句座右铭“没有催化剂的做空只是昂贵的观点”，本文将列举五个著名的做空案例，其中有一条明确的规律，持有泡泡玛特的投资者也可以想一想，它更类似于哪一个案例？
二、最经典的做空模式
如果问华尔街空头，什么样的做空最容易成功？
答案几乎都是同一个——财务造假。
所以第一个案例就是中国投资者最熟悉的瑞幸咖啡。
2019年，瑞幸在美股上市仅仅一年后，即遭大规模做空，理由是“财务造假，虚增收入”，做空机构准备充分，基于10000多小时门店录像，2000多张购物小票，证明公司在披露的信息中，存在门店客流量造假，订单数虚增和单店收入虚假的情况。
最终，公司承认虚增22亿元收入，股价从50美元一路下跌到1美元以下，被迫退市。
之前中概股造假的都是一些小公司，没想到这个“浓眉大眼”的家伙也造假了，瑞幸再加上后面出事的滴滴是中概股投资的节点性事件，此后中概股也更容易被做空。
与瑞幸类似的是“安然事件”，这是第二个案例。
1990年代，安然被称为“美国最创新公司”，股价长期上涨，但做空资金Chanos发现了很多财务异常，比如利润增长但现金流极差，资产负债表复杂，大量表外实体，很多交易收入无法核实……，在大量的调查后，Chanos判断公司在用表外结构隐藏债务和亏损，于是开始做空。
2001年，公司财报披露表外实体问题，媒体曝光CFO关联交易，信用机构下调信用评级，股价也从2000年高点约90美元，跌至2001年11月不足1美元，最终破产。投资者损失600亿美元，而Chanos成为一代传奇空头。
这两起做空事件有一个共同特点，财务造假被公司创新的商业模式或复杂财务结构所掩盖，但只要找到财务上的实锤证据，做空的成功率就大大提高，而且，上市公司有财报披露的节点和详尽义务，也容易成为“催化剂”事件。
对于大公司而言，甚至都并不需要财务造假，只要财务数据、业务和信息披露有瑕疵，产生情绪上的冲击，就可能形成做空的理由，比如今年APP被曝光有部分收入来源于洗钱，再加上恰逢软件股大跌，尽管公司的财报超预期，但股价仍然在短短一个月多内腰斩，做空机构浮盈丰厚。
而催化剂事件之所以重要，因为做空股票，账面浮盈容易，浮盈兑现难，必须把股票买回来，而这个“买回来”的动作很容易造成股价大涨。想要“全身而退”，就需要短时间内出现足够多的底部割肉的对手盘，这只能是在出现了强烈的利空催化剂事件，一举击溃多方心理防线时，才有可能。
但并不是所有做空都有这么清晰的证据，第三个案例是Michael Burry做空美国房地产。
Burry同样是基于大量按揭贷款数据，发现低收入借款人比例极高，这些贷款利率会随着加息重新定价，而房价上涨无法持续，导致贷款违约率远高于评级模型的假设，以这些房贷为底层资金的CDO被高估，总有一天会爆雷。
可关键在于，这次做空的催化剂事件非常含糊，从泡沫到崩盘，拖个几年也有可能，可做空的成本一天天在增加。在泡沫还没有破灭之前，Burry不得不在那些鼠目寸光的客户的压力下不断减仓，最后收益大大缩水，充分体现了“没有催化剂的做空只是昂贵的观点”。
为什么，很多空头会在没有明确催化剂的情况下做空一支股票呢？
做空的第一道门槛是筹码收集，财务造假的大部分都是中小企业，市值太小，做空小公司、冷门公司还没有卖出足够多的仓位，股价就崩了，而大公司的财务问题引起的做空机会并不多；
但做空大盘明星股有很多好处，容易收集筹码，因此很多做空机会都是在未来没有明确催化剂的情况下“霸王硬上弓”，通常是第一类做空理由“估值过高”，这才导致了很多失败与部分失败的案例。
三、陷入持久战的“大空头”
第四个案例，是大家熟悉的“游戏驿站逼空事件”。
游戏驿站是基于基本面被做空，因为游戏零售被数字下载替代，公司业绩长期下滑，有对冲基金长期做空。
2021年，一些对公司有情怀的散户，在Reddit社区发贴，认为公司价值被机构故意压低，号召大家买入，适逢美股大涨，股价在短短三个交易日涨了一倍，这种背离基本面的大涨，引发了更多的做空资金因为高估而做空，但这反而激发了散户的反感，“坐实”了股价被压制的传言，大量散户“奋起反抗”，股价在5个交易日爆涨10倍，做空资金被迫平仓，其中就有著名基金Melvin Capital，损失数十亿美元并最终关闭。
基于股价高估而做空，是最容易被想到的做空理由，A股因为估值长期高企，一直有人呼吁要放开做空机制，但这恰恰并不是什么好的做空理由。
游戏驿站估值过高，是完全正确的判断，公司一直到2025年上半年都是亏损状态。但逼空事件后的五年内，股价一直保持启动前的两到三倍，空头没有空间平仓。到了2025年，公司成功扭亏，2026年业绩大增，现金流好转，运营效率提升，CEO增持，并提出激进的收购扩张计划，股价基本上谈不上高估了，充分体现了“做空是时间的敌人”这句话。
估值看似有客观的数据，实际上建立在对未来业绩的判断之上，因此非常主观，对于一些表观估值很高的公司，如果仅仅因为这个理由做空，就很容易陷入“空头价值陷阱”。
第五个案例是大家同样熟悉的特斯拉，这可能是美股史上持续时间最长、投入“兵力”最大的多空大战了。
在美股历史上，很少有一只股票像特斯拉一样，几乎所有空头都参与过做空它，有香橼、浑水等大机构，绿光资本的David Einhorn，超级空头Jim Chanos、前面说到的大空头Michael Burry，加上伯恩斯理等一些长期看空特斯拉的研究机构，做空逻辑是公司持续亏损、产能无法扩大，且电动车需求被夸大。
最终结果大家都知道了，随着Model 3量产成功，公司利润率提升，再加上全球电动车渗透率不断超预期，股价在2019~2021年一路暴涨30倍，空头总损失在400亿美元以上。
这一类做空，表面上是基于财务与估值，实际上是对未来业绩的分歧，而归根结底是对商业模式的分歧，做空者基于主流的商业价值，做多者基于科技的发展，本质上是两种投资理念的分歧。
在A股这种缺乏做空机制的市场，理念分歧的结果顶多隔空对骂几句，最后还是你买你的老登股，我做我的新登股，大家井水不犯河水；但在美股，理念的分歧不只是理念的分歧，而是你死我活的“多空大战”，消灭不了观点，就直接消灭资金。
相比之前的明确催化剂事件的财务造假做空，力求几个月甚至几周内速战速决，这一类基于估值的多空分歧，往往缺乏明确的催化剂事件，甚至特斯拉那些明确利空的财务报表，也无法成为多头投降的时机，因为多头看的是未来，结果就是持久战。
在这场持续几年的漫长的“多空大战”中，做空比例也达到令人咋舌的程度，在2016年首先突破15%，之后一路上升，到2018年的历史高点达到25%~33%，即1/3的流通股被借出卖空，在2019到2021的30倍暴涨期间，做空比例从30%慢慢降至8%，之后一直维持在5%左右，在七巨头中仍然是一个比较高的比例。
2019~2021年30倍暴涨中，相当一部分上是空头平仓所致，这一类没有催化剂的多空决战，大概率对空方不利，前面已经分析过，只要多方不投降，空方就很难全身而退，容易被逼空；另一方面，哪怕空方不投降，多方如果想卖出，也可以借助大盘上涨卖出，不用担心股价崩溃，这才是“没有催化剂的做空只是昂贵的观点”这句话的真实含义。
在特斯拉之前，亚马逊也因为其独特的商业模式，持续十几年亏损，空头从传统的商业价值的角度，认为电商利润太低，亚马逊永远不会盈利，加上公司烧钱过多，从而长期做空，也是空头失败的经典案例。
基于这个判断，再来看泡泡玛特的做空，这同样是一家极具争议的公司，其做空的属性与特斯拉和亚马逊非常类似。
四、很多机构并不知道自己在空什么
关于泡泡玛特的投资理由，我写过大量的文章，包括星球上的分析跟踪，但我发现，我不能说服任何一个不看好公司的人，哪怕有大量实实在在的数据，不看好者也依然会认为这只是泡沫的假象，更强调“海外市场labubu的热度正在消退”这个唯一的支持数据，这就好像医生拿了一堆正常的体检报告，却还是怀疑病人的咳嗽是肺癌的早期症状。意识到这一点，我就不再浪费时间介绍这家充满争议的公司了。
而本文主要从做空技术层面提醒那些没有足够做空经验的跟风做空散户，这一类基于商业模式的做空，长期看非常危险，它的危险不但来自你的理由可能是错的，更源于做空机制本身的不利性。
伯恩斯坦在报告中预测泡泡玛特今年的营收是480亿，这其实在多头预测的范围内，但增速30%的公司，却只给了12倍的目标估值，实际上是按强周期股的估值，认为公司今年就是业绩顶峰，未来会持续下降。这一判断的原因，我在《外资为什么要集体做空泡泡玛特？》一文中有过分析，不多赘述。
但我想说的是，即使伯恩斯坦对周期的判断真是对的，在现实的投资世界里，人性决定一切，股价从来都不会在业绩巅峰时出现理论上的“合理估值”（除非是航运造船这种历史已经证明周期性非常明确的公司），投资者只会在财务披露增长时给予更高估值、更热情的追捧，如果恰逢大牛市，创新高的可能性非常大，而不是相反。毕竟周期是典型的“后视镜”，只有到了周期向下，投资者才会承认这里有一个周期。
基于未来的信念，做多者可以等，一年不行两年，两年不行五年，但做空资金等不了，如果没有明显的催化剂，或者未来的催化剂都明显对多方有利，就算你真的看对了，你也很可能死在你想象的“黎明”之前。
还有很多散户参与做空的理由是：那么多海外机构做空，他们对泡泡玛特在美国的销售应该比我们更了解，跟着他们不会错。
看了前面特斯拉和亚马逊的案例，你应该对这些做空资金“去魅”了，他们并不是比我们多知道什么内幕信息，只是纯粹不认同泡泡玛特的商业模式。
机构做空并不代表一定有“非常非常可靠的看空理由”，对冲基金天然就要有做空的仓位，很多都是配对交易，比如买了很多三星海力士台积电，按照策略要求，就要再空一些亚太个股做对冲或“空配”。
基金经理问研究员有什么可以空的，研究员说如果一定要空的话，那可以考虑泡泡玛特，这玩意儿可能是一家伟大的公司，但也可能是一个经典的泡沫。基金经理想，我也看不懂，但一年多暴涨了20倍，现在股价反转，那么多大资金一起做空，亏了也不丢脸。
当然，那么多欧美资金一起做空，背后更深层的原因是价值观的判断，我有一个想法，如果泡泡玛特是一家日本企业，空头至少要少一半。
日本的文化产业全球有影响力，有无数长期成功IP运营的先例，叙事逻辑通畅，做空的决策就很难做出。而中国在大部分国际投资者的眼中，优势产业是基于供应链和成本优势的制造业，最多再加上凭借庞大人口基数又相对封闭的互联网产业。可如今横空出世了一个全球有影响力的顶级IP运营公司，之前没有任何小级别成功案例的铺垫，直接上来就是“王炸”，其实不光是老外，我接触到的很多国内的投资者，内心深处也是不相信的，做空的决策就相对容易做出。
泡泡玛特市值巨大，筹码收集容易，商业模式过于独特，充满争议，股价最高暴涨20倍，玩具历史上又有经典的泡沫炒作案例，这简直是把“请来空我”写在脸上。
所以，投资者也不要把“逼空”这件事想得太简单了，如果空头那么容易投降，就不会是什么“理念之争”了。
特斯拉第一篇做空报告被香橼发出后，2个月股价跌去了近40%，可这才是2013年，连多空大战的前奏序曲都谈不上。
即使是在2019–2021年，特斯拉空头也不是瞬间崩溃，而是持续两年的“慢性逼空”，其原因包括连续盈利、标普500纳入、被动基金买入、空头持续回补等一系列事件的叠加。在这个过程中，一直有认赔的老空头离场，也有头铁的“新空军”因为股价大涨后又重新参与做空。
基于特斯拉的案例，我猜泡泡玛特上的多空大战可能也是长期的。
